미국 리츠 재무분석 하는 방법 - 뉴욕주민

원본 영상(뉴욕주민): [미국주식] 월배당 리츠 리얼티인컴 O & EPR 비교 ft. 투자 공시자료, 리츠 재무제표 분석 하는 법

 

미국의 리츠 주식 구조

미국 부동산 리츠를 이해하는 데에는 리스(임대)구조를 이해해야 합니다. 그러면 먼저 Triple Net Lease가 정확히 뭔지를 알아야 합니다.

 

미국에서 리스는 크게 두 가지 형태로 구분됩니다. 하나는 Gross Lease(GL)이고 나머지 하나는 Net Lease(NL) 입니다. GL은 Tenants들이 임대료를 제외한 각종 비용(건물 수리, 유지, 관리비, 보유세, 보험료 등)에 대해서 아무런 책임이 없는 리스입니다. 저 비용들을 정부 건물주가 부담하는 구조이죠. 그에 반해서 Net Lease는 건물주가 아닌 임차인들이 임대료를 제외한 유지/관리비, 보유세, 보험비 전부를 부담하는 리스 계약구조입니다. 건물주는 이 부가비용에 대한 책임이 전혀 없죠.이 NL은 위 세가지 비용을 net한 리스라 해서 Triple Net Lease(TNL)이라고도 부릅니다.

미국에서 상업용 부동산의 경우에는 위 TNL 리스 구조인 경우가 더 많습니다. 그래서 미국의 리츠들도 이 TNL구조를 따르는 경우가 많습니다. 이 TNL이라고 분류되 있는 리츠들은 특정 섹터에만 집중하지 않고(카지노, 호텔, 헬스케어 리츠에만 집중하지 않는 다는 뜻) 이것저것 다양한 분야에, 여러 사업자들에게 임대하는 리츠들을 말합니다.

TNL에 있는 임차인들은 주로 convenience stores(편의점), grocery stores(잡화점, 슈퍼마켓), drug stores(약국), theaters(영화관) 등이 있습니다. 그리고 TNL에 포함되어 있는 리츠 리스트는 아래와 같습니다.

• O: 리얼티인컴, 대표적인 리츠 회사
• NNN: National Retail Properties, Inc. 30년연속 배당중인 리츠 회사
• VER: Vereit Inc. 상업용 부동산 신탁
• WPC: WP Carey Inc, 복합 리츠 회사
• EPR: EPR Properties, 유원지, 극장, 스키장 리츠 회사

 

이번 시간에는 이 리츠주 중에서 O 리얼티인컴과 EPR EPR Properties 를 분석하면서 TNL주식들은 어떤 걸 봐야하는지 알아보겠습니다. 자료는 2020년 1분기 기준입니다.

 

사실 TNL비즈니스 모델은 상당히 단순합니다. 이것처럼 심플한 비즈니스는 없는데, TNL 리츠들이 하는 일이 월세 제때 들어오는지 확인하고, 주식/bond market을 통해서 싸게 자금조달을 해서 acquisitions(자산 매입)을 하고, 그걸 임대하면서 렌트받고... 이 과정을 무한반복 합니다.
월세 받음 -> 주식을 통한 자금조달 - > 자산 매입 -> 자산에서 나오는 월세받음-> 무한반복..

이건 부동산 Cap rate(자산 매각/매입 가격)이 Cost of capital(자본조달 비용)보다 더 싸기 때문이 이로 인한 spread(시세차익 정도로 해석하면 될듯 합니다.)로 먹고 삽니다. TNL은 수익모델이 별로 없기 때문에 Tenant quality(임차인들의 사업/재정상태)가 중요합니다.

 

리얼티인컴 O, EPR 재무 분석

먼저 O 리얼티인컴을 볼께요. 참고로 리얼티인컴의 웹사이트에 가보면 투자자공시자료가 2가지로 분류되어 있습니다. Institutional과 retail로 나뉘어 있죠. retail 투자자들을 위한 자료는 내용이 덜 자세하고 재무적인 부분에 대한 설명이 적기 때문에 웬만하면 기관투자자(Institutional)용 자료를 보시는 걸 추천합니다.

 

[ 리얼티인컴 홈페이지 ]

 

그리고 IP 이외에도 supplement라는 자료가 있습니다. 미국 리츠들은 이런 식으로 따로 Supplement를 공시하는데, 여기에 주요 재무상황이 상세하게 있기 때문에 이것까지 같이 봐야합니다. 그럼 이 자료들을 기반으로 리얼티인컴이 잘 하고 있는지 알아보겠습니다. 2020 1Q의 Supplemental Operating & Financial Data를 살펴보시면 됩니다.

 

27p에 보면 코로나 관련 업데이트가 있습니다. 4월에 렌트를 약 83%를 받았다고 하는데, 다른 TNL회사들에 비해서 엄청 많이 받은 걸 확인할 수 있습니다. 물론 100% 다 받는게 정상이긴 하지만, 코로나였음을 감안하면 (2020 1분기는 심지어 코로나 초반) 선방한 거죠. 다른 TNL회사인 NNN은 52%였습니다. SRC는 69%, VER은 75%, EPR은 15%의 렌트비를 받았습니다.

 

게다가 IG Tenent(Investment Grade Tenants)는 99.9%가 렌트비를 다 냈습니다. 물론 좋은 내용만 있진 않습니다. 2020년 4월 렌트를 못낸 임차인, 그리고 4월까지는 냈는데, 앞으로 힘들어진 임차인들과 rent deferral(임대 연기)를 협상하고 있다고 합니다. rent deferral은 임차인들의 재정상황에 따라서 일단 컨세션을 주고 나중에 상황이 나아지면 못 받았던 임대료를 돌려받는 deferral 제도입니다.

 

리얼티인컴 O 는 부동산에 조금 있는 영화관, 그리고 casual dining 레스토랑 사업자 등 2020년 1분기 당시 영업정지된 임차인들과의 협상을 말하는 듯 합니다.

 

TNL을 볼때 임차인들이 누가 있는지(Tent Profile)이 매우 중요하다고 했죠. 그래서 리얼티인컴에는 상위 20개의 임차인들이 공개가 되어 있습니다. 상위 20개 임차인들은 전체 임대료의 50%이상을 차지합니다.

 

한번 임차인들을 볼까요? 대부분 건실한 편의점, 약국, 슈퍼마켓 들이 있고 신용등급은 BBB 이상으로 좋은 편이고 상대적으로 현금흐름도 괜찮고, 차입 레버리지도 나쁘지 않습니다. 이들을 Investment Grade(IG) tenants라고 부르는데, 이들은 리얼티인컴에서 48%를 차지합니다. 이 수치는 다른 TNL과 비교했을 때에는 높은 편입니다.

 

그리고 아래에는 Rent coverage(EBITDAT/rent)가 있는데, 매우 중요한 지표입니다. 이 지표는 임차인들의 현금흐름이라고 보면 되는데요, EBITDA+Rent = EBITDAR 입니다. 이 지표는 n년치 렌트를 낼 만큼의 현금(EBITDAR)가 있다는 것을 보여줍니다. 예를 들어 수치가 3이면 임차인이 3년치 렌트비를 낼 만큼의 현금을 가지고 있다는 뜻이 되죠. 지금 지표는 2.8X로 나오는데, 저 수치는 높은 편입니다.

 

심지어 다른 리츠의 경우, 임차인으로부터 어떤 rent coverage 숫자를  받지 못하는 경우도 많습니다. EBITDAR 공개를 안해주는 임차인들이 많기 때문이죠.(계약할때 공개 안하는 경우) 이런 경우에는 내가 건물주여도 임차인의 현금흐름을 알 수 없습니다. 그래서 이렇게 임차인들의 현금상황에 대한 관리가 된다는 점은 상당한 플러스 요인입니다.

이번엔 EPR을 살펴볼께요. EPR은 Experiential entertainment라고 해서 임차인들이 하는 사업들이 대부분 영화관, 골프, 스키 리조트 등으로 구성되어 있습니다. 위에서 보셨던 리얼티인컴과는 성격이 많이 다르죠? 2020년 1분기 당시 가장 문제가 되고 있는 영화관, 골트/리조트 사업은 EPR의 리스트 탑 3에 있습니다...ㅠ 상위 5개의 임차인들이 연간 임대수익의 50%를 차지하고 있죠.

 

[ ERP properties 홈페이지 ]

 

이때 당시 미국 정부에서 모든 사업을 Essential / Non-Ess로 구분해서 일상생활에 필수적인 Essential한 사업만 허가하고 나머지 사업들은 다 문닫으라고 한 상태였습니다. 그리고 하필 EPR의 임차인들이 전부 Non-Ess사업들이었죠. 리얼티인컴과 반대되는 성격의 임차인들입니다.

 

그리고 AFFO(Adjusted Funds From Operations)를 살펴볼께요. AFFO/share을 볼 때에는 항상 diluted base를 기준으로 합니다. 이걸 게산해보면 이번 분기의 리얼티인컴 AFFO는 0.88달러/s입니다. 이건 전년 대비해서 심지어 7.3% 증가한 수치이기도 하고 블룸버그를 보면 Street Consensus가 나오는데, 그 숫자도 0.88달러 입니다. 이건 시장이 예상한만큼 실적이 나왔다는 뜻입니다. 이 시기에 시장 기대치에 딱 맞게 제대로 earings가 나온거면 잘했다고 봐야 합니다.

*AFFO: (FFO = 당기순이익 + 감가상각비 - 자산매각 수익) 수치에 렌트와 반복되는 지본의 지출, 유지관리 비용 요소를 추가한 것.

 

그리고 리츠들이 배당금을 풀때 AFFO에서 payout ratio를 적용해서 배당금을 주기 때문에 적어도 리얼티인컴은 갑자기 dividend cut을 한다던지, 배당을 중지한다던지 하는 사태는 없을 겁니다.

EPR의 경우는 조금 다릅니다. EPR의 경우 Supp. p10을 보면 AFFO/s 1.14달러로 전년동기에 비해서 -17%를 기록했습니다. EPR은 더 이상 배당금을 유지할만큼의 AFFO가 나오지 않을 것이기에 배당금 지급을 일시정시 시켰습니다.

 

이제 마지막으로 리츠의 현금보유 수준을 봐야 합니다. 리얼티인컴의 Balance Sheet을 보면 1분기 기준 현금보유량은 41.8백만달러라 되어 있습니다. 이것만 보면 현금이 별로 없어 보이죠. 그래서 다른 현금 지표들도 봐야 합니다. revolver(또는 Credit facility)라고 해서 언제든지 끌어다 쓸 수 있는 지표도 보면 좋습니다. 이 수치는 부채관련 부분인 Debt summary에서 찾을 수 있습니다.

 

요약

뉴욕주민님의 강의 내용을 요약하면 아래와 같습니다.

• 리츠는 GL과 TNL로 구분된다. 상업용 부동산은 TNL이 많음
• TNL의 비즈니스 모델은 월세와 자산 매입으로 오는 시세차익임. 단순한 구조
• 리츠 사이트에 있는 Institutuinal 자료를 보면 좋음.
• 분기별 나오는 Supplemental Operating & Financial Data를 볼것.
• 리츠 재무분석할 때는 아래 수치들을 봐야 함.
• 렌트비를 회수율
• 임차인들의 업종과 비율, IG Tenent가 얼마나 렌트비 냈는지
• Rent coverage(EBITDAT/rent) - 매우 중요. 몇 년동안 임차인이 렌트비 낼 수 있는지 확인가능.
• AFFO - diluted base를 기준으로. 이걸로 배당컷을 할지 파악 가능.
• 현금보유량 - 현금보유량 뿐만 아니라 현금과 관련한 다른 지표(revolver, credit fcility)도 살펴봐야 함.

 

원본 영상(뉴욕주민): [미국주식] 월배당 리츠 리얼티인컴 O & EPR 비교 ft. 투자 공시자료, 리츠 재무제표 분석 하는 법